국채와 회사채,
그리고 신용등급

등급은 누가 매기고, 얼마나 믿을 수 있나

신용등급은 신용평가사가 매깁니다. 그런데 구조에 알아둬야 할 특징이 몇 가지 있습니다.

① 평가 비용을 내는 쪽이 발행자입니다. 등급을 받는 회사가 평가사에 돈을 냅니다. 이해가 완전히 분리되어 있지 않습니다.

② 등급은 늦게 움직입니다. 평가사는 확인된 사실을 근거로 조정합니다. 그래서 시장 가격이 먼저 떨어지고 등급은 나중에 내려가는 순서가 보통입니다. 등급 강등 뉴스를 보고 대응하면 이미 늦습니다.

③ 구조화 상품에서 크게 틀린 적이 있습니다. 2008년 금융위기 때 최상위 등급을 받았던 주택담보 관련 증권들이 대규모로 부실화됐습니다. 개별 회사채와 달리 복잡한 구조물의 등급은 가정에 크게 의존한다는 것이 드러났습니다.

그럼 등급을 무시해야 하나 — 아닙니다. 등급은 여전히 가장 표준적인 첫 번째 필터이고, 특히 투자등급과 투기등급의 경계는 실제로 기관의 매매를 강제하는 힘이 있어 시장에 직접 영향을 줍니다. 완벽해서가 아니라 모두가 그것을 기준으로 쓰기 때문에 중요합니다.

실전에서는 등급보다 시장 가격이 빠른 신호입니다. 같은 등급인데 유난히 스프레드가 큰 채권이 있다면, 시장이 등급보다 나쁘게 보고 있다는 뜻입니다. 그것이 기회일 수도 있고 등급이 곧 내려갈 신호일 수도 있습니다.

개별 채권이 아니라 ETF로 담을 때 달라지는 것

회사채를 한 종목 사면 그 회사가 부도나면 큰 손실입니다. 그래서 개인이 개별 회사채를 담는 것은 분산이 어렵다는 문제가 있습니다.

ETF나 펀드로 담으면 수백 종목에 분산됩니다. 한두 종목이 부도나도 전체에 미치는 영향이 작습니다. 그래서 기대손실 계산이 실제로 의미를 갖게 됩니다 — 이 편 2장의 계산은 충분히 분산된 경우를 전제로 합니다.

그런데 분산으로 없앨 수 없는 위험이 남습니다. 경기가 나빠지면 모든 회사가 동시에 어려워집니다. 분산은 「특정 회사가 망하는 위험」은 줄이지만 「경기 전체가 나빠지는 위험」은 줄이지 못합니다.

그리고 ETF에는 별개의 문제가 있습니다 — 만기가 없다는 것입니다. 개별 회사채는 부도만 안 나면 만기에 원금이 나오지만, ETF는 계속 갈아타기 때문에 그 안전장치가 없습니다. 07편에서 이 차이를 정확히 다룹니다. 지금 장기국채 ETF를 들고 있다면 그 편이 가장 중요합니다.

「채권으로 분산한다」가 성립하려면

01편에서 채권을 사는 세 가지 목적 중 ②주식과 반대로 움직이라고를 봤습니다. 그 목적이라면 어떤 채권이냐가 결정적입니다.

국채는 그 역할을 합니다. 경기가 나빠지면 안전한 곳으로 돈이 몰리고(질로의 도피) 금리가 내려가 가격이 오릅니다. 주식이 떨어질 때 오르는 경향이 있습니다.

회사채, 특히 하이일드는 그 역할을 잘 못합니다. 경기가 나빠지면 부도 걱정이 커져 스프레드가 벌어지고, 그 힘이 금리 하락 효과를 이깁니다. 위 계산기에서 확인한 그대로입니다.

실제로 하이일드는 주식과 상당히 비슷하게 움직입니다. 이름은 「채권」이지만 위험의 성격은 주식 쪽에 가깝습니다.

그래서 이런 판단이 나옵니다. 「주식 위험을 줄이려고」 채권을 섞는 것이라면 국채가 맞습니다. 하이일드를 섞는 것은 「주식 위험을 조금 다른 모양으로 바꾸는 것」에 가깝습니다. 둘은 다른 결정입니다.

그런데 2022년에는 국채도 방어를 못 했습니다

위 논리에는 중요한 조건이 하나 붙습니다 — 「경기 걱정 때문에 주식이 떨어질 때」입니다.

문제의 원인이 인플레이션이면 이야기가 달라집니다. 물가를 잡으려고 금리를 올리면 주식도 떨어지고 국채도 떨어집니다. 2022년이 정확히 그랬습니다.

정리하면 이렇습니다.

· 침체가 문제일 때 → 국채가 방어합니다
· 인플레이션이 문제일 때 → 국채도 같이 무너집니다
· 신용 위기일 때 → 국채는 오르고 회사채는 크게 떨어집니다

결론은 「채권이 방어한다」가 아니라 「무엇으로부터 방어하려는지 정해야 한다」입니다. 이 구분이 06편(경기)의 주제이고, 지금 장기국채를 들고 있다면 특히 중요합니다 — 인플레이션이 다시 문제가 되면 방어 자산이 아니라 손실 자산이 되기 때문입니다.

등급이 떨어질 때 벌어지는 일 — 강제 매도

표에서 BBB와 BB 사이에 굵은 선을 그은 이유가 있습니다. 그 선을 넘어가면 「투자등급」에서 「투기등급」으로 분류가 바뀝니다.

많은 기관은 규정상 투자등급만 담을 수 있습니다. 그래서 어떤 채권이 BBB에서 BB로 강등되면, 그 채권을 들고 있던 기관들이 동시에 팔아야 합니다. 가격이 펀더멘털보다 훨씬 크게 떨어집니다.

이런 채권을 「추락 천사(fallen angel)」라고 부릅니다. 강등 직전의 BBB 채권이 특히 위험한 이유가 이것입니다.

실전에서의 의미. 「BBB인데 이자를 꽤 주네」는 「강등되면 크게 떨어질 자리에 있다」와 같은 말일 수 있습니다. 회사채 ETF를 볼 때 BBB 비중을 확인해볼 값어치가 있습니다. 반대로 이미 강등이 끝나 싸진 채권을 노리는 전략도 있습니다 — 다만 그건 본격적인 신용 분석의 영역입니다.