선물 가격은
어떻게 정해지나

원자재 선물은 왜 이 공식에서 크게 벗어나나

원자재에도 같은 뼈대가 있습니다. F = S × (1 + 금리 + 보관비 − 편의수익) × 기간. 배당 대신 보관비와 편의수익이 들어갈 뿐입니다.

그런데 결정적인 차이가 하나 있습니다 — 차익거래가 쉬운가.

· 주가지수 선물 — 선물이 이론가보다 비싸면, 선물을 팔고 주식 바구니를 사서 들고 있다가 만기에 정리하면 됩니다. 주식은 보관비가 없고, 사고팔기 쉽습니다. 그래서 가격이 이론가에서 조금만 벗어나도 곧바로 메워집니다.
· 원자재 선물 — 원유가 이론가보다 비싸다고 해서 당장 원유 1,000배럴을 사서 저장할 수 있는 사람은 드뭅니다. 탱크가 필요하고, 저장 공간이 꽉 차면 아예 불가능합니다. 그래서 차이가 크게 벌어진 채로 오래 갑니다.

그래서 두 시장의 「선물 곡선」이 전혀 다르게 생깁니다.

· 주가지수 — 이론가에 딱 붙어 있습니다. 베이시스를 보면 금리와 배당을 알 수 있을 만큼 기계적입니다.
· 원자재 — 재고·계절·저장 공간에 따라 크게 출렁입니다. 콘탱고가 연 20%까지 가기도 하고, 백워데이션으로 뒤집히기도 합니다.

이 차이가 원자재 06편의 롤 손실이 주가지수 상품보다 훨씬 큰 이유입니다. 주가지수 선물을 롤하는 비용은 대체로 「금리 − 배당」 수준이라, 예금 이자를 따로 받는다면 사실상 상쇄됩니다. 원자재는 그렇지 않습니다.

그럼 선물 가격에는 「예상」이 전혀 없나

금융 선물에서는 거의 없다고 보는 것이 맞습니다. 1장에서 본 동등성 때문입니다 — 이론가에서 벗어나면 위험 없이 이익을 내는 방법이 생기고, 누군가 곧바로 그걸 합니다.

그래서 「모두가 지수가 오를 것이라고 믿는다」고 해서 선물이 이론가보다 비싸지지는 않습니다. 그 믿음은 현물 가격에 먼저 반영되고, 선물은 그 현물에 이자와 배당을 붙여 따라갈 뿐입니다.

원자재 선물에서는 이야기가 조금 복잡합니다. 차익거래가 막혀 있으니 먼 만기 가격에 「앞으로 공급이 어떨 것 같다」는 기대가 섞일 여지가 생깁니다. 그리고 헤지하려는 생산자가 많으면 선물이 기대보다 조금 싸게 형성된다는 오래된 이론도 있습니다.

⚠️ 그래도 「원자재 선물 가격 = 시장이 예상하는 미래 가격」으로 읽으면 곤란합니다. 보관비·편의수익·위험 프리미엄이 섞여 있어서, 「먼 만기가 비싸다 = 오를 것이다」가 성립하지 않습니다. 콘탱고는 대체로 「지금 남아돈다」는 뜻입니다(원자재 03·06편).

띠가 위아래로 비대칭인 이유 — 그리고 만기일에 벌어지는 일

계산기에서 띠가 아래쪽으로 더 넓은 것을 보셨을 겁니다. 이론가보다 비쌀 때보다 쌀 때 차이가 더 오래 남습니다.

이유는 방향에 따라 필요한 행동이 다르기 때문입니다.

· 선물이 비쌀 때 → 주식을 사고 선물을 팝니다. 주식을 사는 것은 누구나 할 수 있습니다.
· 선물이 쌀 때 → 주식을 팔고 선물을 삽니다. 그런데 주식이 없으면 빌려서 팔아야 합니다(공매도). 빌리는 비용이 들고, 제도적 제약이 걸리기도 합니다.

그래서 공매도가 어려운 시기에는 선물이 이론가보다 싼 상태가 잘 해소되지 않는 경향이 있습니다. 주식을 이미 많이 들고 있는 기관만이 그 차이를 메울 수 있기 때문입니다.

만기일에 대해서도 같은 논리로 설명됩니다.

차익거래를 위해 주식 바구니와 선물을 반대로 잡아둔 물량은 만기일에 한꺼번에 정리됩니다. 그러면 주식 바구니 전체를 사거나 파는 주문이 장 마감 무렵에 몰립니다. 그래서 만기일 오후에 지수가 평소와 다르게 크게 움직이는 일이 생깁니다. 국내 주가지수 선물은 3·6·9·12월 둘째 목요일이 만기이고, 이날을 흔히 동시만기일이라 부릅니다.

⚠️ 그런데 이 움직임은 「시장의 방향」과는 대체로 무관합니다. 쌓여 있던 물량이 정리되는 기계적인 흐름입니다. 만기일의 급등락을 보고 추세를 판단하면 틀리기 쉽습니다.

그리고 개인이 이날 짧게 사고파는 것은 특히 불리합니다. 호가가 급격히 바뀌고 체결 미끄러짐이 커지기 때문입니다(01편 2장).